美银策略师：弱美元周期开启“ABD”新范式！美银策略师Michael Hartnett发布最新研报，指出2025年将成为全球市场投资主题的重大分水岭。他预计，过去几年主导市场的“除了债券皆可买”（Anything But Bonds，简称ABB）的交易逻辑将走向终结，取而代之的是“除了美元皆可买”（Anything But The Dollar，简称ABD）的新范式。
市场正密切关注美联储下周的议息会议，并普遍预期至少降息25个基点。Hartnett认为，市场当前的反应显示投资者对美联储此次降息具有“可信度”，认为这是在美国经济增长重新加速背景下采取的行动。这一预期推动了风险平价策略的回升，突破了2024年的高点。
今年以来，主要资产表现分化显著。黄金以高达38%的涨幅领先，远超全球股市（25%）和比特币（23%）。相比之下，美元和石油成为最大的输家，年初至今分别下跌10%和13%。这种表现差异支持了Hartnett关于美元弱势的判断。
Hartnett引用了一句市场主流观点：“美联储正在市场高位时降息……我将继续做多股票，直到明年春天我们开始担心（美国）中期选举。”
Hartnett认为，支撑“ABB”交易逆转的核心逻辑在于美国名义GDP增长即将见顶。自2020年以来，美国名义GDP增长了惊人的54%，创下二战以来最强劲增幅。然而，他预测这一增长势头将在2025年达到顶峰，年化增速将因政府支出和劳动力市场的走弱而从6%放缓至4%。名义增长见顶通常意味着债券收益率也将见顶，因此Hartnett判断，债券市场的长期熊市将在2025年迎来终结。随着“ABB”交易周期性结束，那些长期被市场冷落、对利率敏感的资产如小盘股和价值股将迎来利好。数据显示，小盘股相对于大盘股的滚动回报率已接近百年来的低点，暗示其修复空间巨大。
随着“ABB”交易的落幕，Hartnett提出了2025年的新主题：“ABD”。他认为，美元走弱、欧洲和日本通缩时代的结束以及欧美亚洲的财政扩张，都为做多非美资产提供了理由。他建议投资者“做多国际市场”。在此背景下，黄金的战略价值愈发凸显。Hartnett称，黄金是对冲“无政府状态和美元贬值风险”的工具。尽管近期大量资金流入显示黄金的牛市已从“安静”变为“喧嚣”，但他预计金价将进一步上涨。此外，他建议通过配置中国科技股来对冲和平衡在美国AI泡沫中的风险敞口。
尽管AI仍然是未来市场最亮的闪光点，但其背后也隐藏着风险。Hartnett指出，为AI泡沫提供资金的资本支出正在急剧膨胀。超大规模数据中心的资本支出占其现金流的比例已从2023年的35%飙升至72%。这意味着日益增长的资本支出将越来越依赖债务融资。然而，科技行业的信贷利差已接近1997年以来的最窄水平，表明信贷投资者目前并未对AI行业的“烧钱”风险感到担忧，市场似乎进入了对风险“视而不见”的状态。
Hartnett使用其经典的“PPP”（政策、盈利、政治）框架来分析当前局势。政策方面，市场普遍认为美联储的降息是“先发制人”的，这推动了信贷利差收窄和银行、小盘股等利率敏感型股票上涨。但Hartnett警告，如果信用利差、银行股和小盘股出现逆转，则可能表明美联储实际上“落后于曲线”，经济将进一步减速。盈利方面，疲软的劳动力市场正在被强劲的“K型”财富效应所抵消。根据美银私人客户数据估算，美国家庭的股权财富在2025年第三季度再度增加了3万亿美元。政治方面，民粹主义正在抬头，但民粹主义者缺乏耐心。对美国而言，高通胀、高失业率和巨大的贫富差距都是社会风险。这让Hartnett继续参考1970年代初的“尼克松重演”剧本——即通过“繁荣”政策降低失业率，同时用价格管制遏制通胀。这种政策组合将使美元难以获得“美国例外论”的支撑，并继续推高黄金和加密货币的价格。
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